Российский рынок между дорогими деньгами и налоговой реформой

Российский рынок между дорогими деньгами и налоговой реформой

Индекс МосБиржи за неделю до 2 октября прибавил символические 0,18% до 2278 п., оставаясь в диапазоне 2250–2300 п. Индекс РТС вырос на 1,21% до 860 п. в условиях умеренного укрепления рубля. Волатильность (RVI) снизилась на 4,7% до 30,5 п., что отражает переход к боковику после резкой сентябрьской разгрузки на налоговых и бюджетных новостях. При этом долговой рынок фиксирует сохраняющиеся исторически высокие доходности ОФЗ, а обсуждаемая налоговая реформа и проект бюджета‑2027 продолжают задавать нервный, но уже более структурированный фон.

Карта капитала

Структура внутреннего рынка по-прежнему характеризуется значительной ролью банков и розничных инвесторов при низкой доле институциональных акций в свободном обращении.

Общий объем обращающихся облигаций на Московской бирже составляет порядка 69,8 трлн руб., из которых государственный сегмент – около 34,0 трлн руб., корпоративный – 35,5 трлн руб., муниципальный – 0,3 трлн руб. Общее число выпусков – 3091, что отражает дальнейшее усложнение долгового ландшафта.

Банковский портфель облигаций по последним доступным данным ЦБ (на 1 июля 2026 г.) – около 29,55 трлн руб., доля акций в портфелях банков – около 694 млрд руб. На той же дату депозиты клиентов в банковской системе достигали 135,4 трлн руб. (45,2 трлн – розница, 49,1 трлн – корпоративные клиенты, 7,8 трлн – государственный сектор, около 0,7 трлн – брокерские депозиты). Эти данные обновляются ЦБ поквартально, тогда как рыночная часть карты капитала (акции, облигации, фонды) перезагружается еженедельно.

Объем активов под управлением у профучастников оценивается в 26,3 трлн руб., пенсионных активов – около 9,8 трлн руб., активов страховщиков – 6,1 трлн руб. При этом доля акций в балансах страховщиков остается низкой (<3–5%), у пенсионных фондов – около 5%, что подчеркивает сохраняющийся структурный перевес в сторону долговых инструментов и депозитов.

На фондовом рынке обращается акций на свободный фрифлоут около 14,9 трлн руб., из которых 9,5 трлн руб. по-прежнему приходится на замороженный иностранный капитал. Реально доступный институциональный фрифлоут оценивается в 2,7 трлн руб., сопоставимый объем (2,7 трлн руб.) формально относится к розничному фрифлоуту. Розничные инвесторы обеспечивают до ~75% оборота в акциях: среднедневной объем торгов акциями – 62,8 млрд руб., из них около 47,1 млрд руб. приходится на розницу.

Фондовый рынок акций за неделю

Сводный показатель: капитализация акций на Московской бирже практически не изменилась, снизившись с 45,26 до 45,21 трлн руб. при сокращении недельного оборота с 84,2 до 62,8 млрд руб. Рынок, по сути, перешел в фазу осторожной консолидации после сентябрьского пересмотра ожиданий по налогам и бюджету.

Индексы и сектора

Широкий рынок: - IMOEX (рубли, основная сессия): +0,18% за неделю, до 2278 п.; с начала года индекс в минусе на 17,7%. - IMOEX2 (все сессии): +0,42% за неделю. - MOEXBC (голубые фишки): +0,39% за неделю. - RTSI (доллары): +1,21% за неделю, до 859,6 п.; YTD −22,8%. - Индекс в юанях (IMOEXCNY): +0,36% за неделю, оставаясь глубоко в отрицательной зоне YTD (−26,1%).

Секторная картина неоднородна и отражает перераспределение риска под влиянием налоговой реформы и бюджета‑2027: - Финансы (MOEXFN): +0,52% за неделю; YTD −11,3%. Банки смотрятся устойчивее рынка на фоне высокой маржи и рекордной прибыли у системно значимых игроков. - Транспорт (MOEXTN): +0,51% за неделю; YTD −15,1%. - IT и телеком (MOEXIT): +0,08% за неделю; YTD −21,1%. - Нефть и газ (MOEXOG): −0,57% за неделю; YTD −10,7%. Давят уточнения по бюджетной нагрузке и изменения топливного демпфера при нефти около $100. - Металлы и добыча (MOEXMM): −0,75% за неделю; YTD −34,5% на фоне обсуждаемого налога на сверхдоходы ГМК и слабого внутреннего спроса на сталь. - Химия (MOEXCH): −2,55% за неделю; YTD −21,4%. Сектор остаётся под двойным давлением: рентный налог для части сырьевой базы и высокая стоимость капитала. - Потребительский сектор (MOEXCN): −0,22% за неделю; YTD −30,6%. Нагрузка по ставкам, логистике и регулированию сдерживает мультипли расширения. - Электроэнергетика (MOEXEU): −0,36% за неделю; YTD −13,3%. - Недвижимость (MOEXRE): −5,54% за неделю; YTD −39,6%. Девелоперы остаются в фокусе кредитного и регуляторного риска на фоне корректировки ипотечных программ и роста дефолтов в сегменте ВДО.

Лучшие и худшие акции недели

Среди крупной капитализации (large cap) недельная динамика отражает интерес к отдельным историям роста и продолжающееся давление на сырьевые компании:

Крупнейшие ростовые истории: - Авиастроительная корпорация (UNAC): +14,6% (капитализация ~436 млрд руб.). Сектор выигрывает от оборонного и инфраструктурного заказа при высоком госспросе. - Яковлев‑3 (IRKT): +8,9% (~230 млрд руб.). Продолжение ралли в авиапроме. - Лента (LENT): +6,9% (~202 млрд руб.). Локальный отскок ритейла на фоне всё же устойчивого внутреннего спроса. - VEON: +6,0% (~126 млрд руб.). - X5 (КЦ ИКС 5): +4,2% (~523 млрд руб.). Дефенсивный спрос на лидера офлайн‑ритейла. - Ozon: +3,9% (~680 млрд руб.). Маркетплейсы по‑прежнему растут быстрее рынка на фоне перетока потребления в e‑commerce.

В аутсайдерах недели – эмитенты, прямо или косвенно задетые налоговой повесткой и ухудшением сырьевой конъюнктуры: - Куйбышевазот (KAZT): −9,5%. - МКБ (CBOM): −8,6%. Банковский сектор в целом устойчив, но отдельные бумаги под давлением корпоративных ожиданий. - Распадская (RASP): −7,1%; на фоне волатильности на рынке угля и ожиданий рентного налога. - Акрон (AKRN): −6,2%; ФосАгро и Акрон находятся в центре дискуссии по налоговой нагрузке на производителей удобрений. - Роснефть (ROSN): −6,1% — сочетание нефтяной коррекции и снижения бюджетных выплат по демпферу. - ММК (MAGN), Алроса (ALRS), Северсталь (CHMF) – падение на 4–6%: металлы корректируются под новостной поток по рентному налогу и слабый внутренний спрос. - Норникель (GMKN): −4,3% после утверждения первых с 2023 г. дивидендов.

Средняя и малая капитализация повторяют эту картину: инфраструктурные и коммунальные компании (сетевые Россети, энергосбытовые ТНС‑группы) показывают умеренный рост, тогда как девелоперы (Самолет – SMLT, ЛСР – LSRG) и ряд технологических и потребительских историй снижаются на 4–9% за неделю.

IPO‑акции

Сегмент недавних размещений демонстрирует высокую дифференциацию. Недельные лидеры: - ЕвроТранс (EUTR): +4,8% (капитализация ~3,6 млрд руб.). - Ozon: +3,9% (IPO 2020 г.).

Большинство остальных IPO‑бумаг показали умеренное снижение в пределах 1–3%, в том числе СПБ Биржа (SPBE), Совкомбанк (SVCB), Совкомфлот (FLOT), а также представители нового технологического листинга (DATA, ASTR, POSI и др.). Движение этих бумаг следует рассматривать как текущую волатильность сектора, а не оценку качества их первичных размещений.

Отчетности и корпоративные цифры

Неделя принесла несколько важных цифр и корпоративных решений, которые продолжают перепрошивать представления о распределении фискальной нагрузки между государством и крупным бизнесом.

Налог на сверхдоходы ГМК и удобрений

Правительство внесло в Госдуму законопроект о налоге на сверхдоходы для части горно‑металлургического комплекса и золотодобытчиков. По оценкам аналитиков, приведенным в одном из обзоров, ключевые параметры следующие: - налогооблагаемая база – доходы от продажи ряда видов руд и полуфабрикатов в 2026–2028 гг. сверх базового рублевого ценового уровня 2025 г., индексируемого на 10% ежегодно; - ставка для производителей удобрений и ГМК – 30% от «дополнительного» дохода, для золотодобытчиков – 20%; - совокупные поступления от ГМК могут составить порядка 200 млрд руб. в год, при этом, по оценкам аналитиков, значительная часть нагрузки ляжет на золотодобытчиков (до ~140 млрд руб. в 2026 г.).

Среди публичных компаний ожидаемый эффект оценивается в пределах 8–9% EBITDA и 3–4% капитализации для Полюса (PLZL), ЮГК (UGLD), Селигдара (SELG) и Норникеля (GMKN). Для Русала (RUAL), ФосАгро (PHOR) и Акрона (AKRN) влияние считается умеренным, поскольку облагается именно сырьевая база, а не конечный продукт.

Дивиденды госкомпаний и роль Сбербанка

В проект бюджета на 2027 г. Минфин заложил 838,4 млрд руб. дивидендных поступлений от госкомпаний. Согласно рыночным оценкам, более половины этой суммы (около 488–500 млрд руб.) приходится на Сбербанк (SBER). Тот же анализ указывает, что бюджетные расчеты в текущей конфигурации, по сути, не предполагают возобновления дивидендов Газпрома (GAZP) по итогам 2026 г.: приоритетом для монополии остается сокращение долга.

Таким образом, концентрация дивидендной базы бюджета на одном эмитенте усиливается, а дивидендный поток госкомпаний всё более воспринимается рынком как инструмент фискальной политики, а не исключительно корпоративного управления.

Норникель: первые дивиденды с 2023 года

Акционеры Норникеля (GMKN) одобрили выплату дивидендов за 1П26 в размере 1,85 руб. на акцию. Это первая дивидендная выплата с 2023 г., её доходность к текущим котировкам составляет около 1,6%. Последний день покупки под дивиденд – 9 октября. Формальный возврат дивидендов важен с точки зрения дивидендной истории компании, но размер выплаты подтверждает, что компания пока сохраняет осторожный подход на фоне санкций и новой налоговой повестки.

ВТБ: сильный операционный результат, вопросы к устойчивости

ВТБ (VTBR) опубликовал результаты по МСФО за август 2026 г. с резким ростом ключевых показателей прибыли г/г (по оценке автора разбора, чистая прибыль за месяц выросла более чем вдвое). Ключевые моменты обсуждения: - увеличение чистых процентных и комиссионных доходов на фоне высокой ставки и спроса на трансграничные платежи; - заметный вклад прочих операционных доходов (в т. ч. работа с заблокированными активами и позициями в золоте и длинных облигациях); - рост резервов и снижение покрытия проблемных кредитов; - сохранение минимально допустимого уровня достаточности капитала (около 10,4% при регуляторном минимуме ~10%) после выплаты дивидендов и на фоне ожиданий крупной допэмиссии.

Рынок обсуждает реалистичность заявленной цели по прибыли за 2026 г. на уровне 600 млрд руб. и потенциальное размывание дивидендного потенциала в случае реализации допэмиссии в объеме 300–400 млрд руб.

Сектора потребления и e‑commerce

ООО «ВсеИнструменты.ру» (дочка публичного эмитента ВИ.ру, VSEH) приняло решение выплатить материнской компании дивиденды 3,549 млрд руб. за 2025 г. и 1П26. Это важный сигнал о денежной генерации в одной из ключевых e‑commerce‑историй второго эшелона и косвенная поддержка инвестиционного кейса VSEH.

СПБ Биржа (SPBE) отчиталась о рекордном совокупном обороте в сентябре 2026 г. – 935,35 млрд руб. (+30,5% м/м), из которых 754,95 млрд руб. приходится на сегмент неоактивов (инструменты на криптоактивы и глобальные акции). Оборот классических ценных бумаг вырос всего на 2,4% м/м до 180,39 млрд руб., число активных счетов снизилось на 4,2% до 1,5 млн. Это подтверждает, что драйвер роста для биржи смещается в сторону альтернативных инструментов, тогда как традиционный рынок акций остается в фазе вялого восстановления.

Корпоративные решения и M&A

НКХП (NKHP) 5 октября рассматривает приобретение доли в Бутурлиновском мелькомбинате (БМК). По данным раскрытия, БМК в 2025 г. показал выручку 1,57 млрд руб. (−17,5% г/г) и чистую прибыль 38,2 млн руб. после убытка годом ранее. Публичные детали по цене сделки пока отсутствуют, но кейс иллюстрирует продолжающуюся консолидацию в зернопереработке.

Облигации и первичный рынок

Индекс гособлигаций RGBITR за неделю снизился на 0,62%, до 763,1 п. Доходности длинных ОФЗ остаются вблизи 16,5–17% годовых, отражая сочетание высокой ключевой ставки и расширенных планов заимствований Минфина.

Доходность вверх сильнее всего сдвинулась по длинным фиксированным выпускам: - ОФЗ‑46020 (2036 г.): доходность +0,57 п.п. за неделю, до 15,91% при цене около 60% от номинала. - ОФЗ‑26238, 26247, 26243, 26245, 26246, 26248, 26250, 26253, 26254 показывают рост доходности на 0,26–0,34 п.п. при одновременном снижении цен на 1,4–2,1%. Рынок продолжает требовать премию к ставке ЦБ (14%) на длинном конце кривой на фоне бюджетного дефицита и рентных налогов.

Инфляционные ОФЗ выделяются в плюс по ценам: - ОФЗ‑ИН 52005: цена +3,0% за неделю, доходность около 5,74%. - ОФЗ‑ИН 52003 и 52004: рост цен на 1–1,4% при снижении доходностей на 0,4–0,5 п.п.

Короткие выпуски выигрывают от повышенного спроса на низкорискованные инструменты: доходность по ОФЗ‑26226 (2026 г.) за неделю упала сразу на 3 п.п. (до ~10,14%), что отражает спрос на «квази‑кэш» в условиях дорогих денег.

Корпоративный сегмент показывает высокую неоднородность. Индекс корпоративных облигаций (RUCBTRNS) за неделю слегка снизился (−0,14%). В выборке отдельных бумаг видна повышенная волатильность в ВДО: по целой группе выпусков девелопера «Самолет» и отдельных эмитентов лизинга и каршеринга спреды резко расширились, доходности по отдельным коротким бумагам номинально достигают трехзначных уровней, что отражает рост кредитной премии и реакцию на корпоративные события в секторе.

На первичном рынке наблюдается высокая активность: - крупные выпуски ВЭБ.РФ с фиксированным купоном 13,9–14,4% годовых; - новые облигации ЛСР и Новабев Групп с фиксированным и плавающим купонами; - массивные ипотечные и секьюритизационные сделки ДОМ.РФ и Сбера (ипотечные агенты, ИОС‑структуры); - корпоративные размещения в сегменте ВДО (включая новый выпуск каршеринга «Делимобиль» с купоном 23,5%).

Совокупно это подтверждает, что при ставке ЦБ 14% и доходностях ОФЗ около 16–17% рынок долгов активен, но инвесторы все жестче дифференцируют кредитное качество и требуют значительных премий к госдолгу.

Рубль и валютный рынок

По данным Банка России: - USD/RUB на 3 октября – 83,48 (−1,0% за неделю); - EUR/RUB – 94,32 (−1,6% за неделю); - CNY/RUB – 12,43 (−0,8% за неделю).

Укрепление рубля происходит на фоне высоких цен на нефть за предшествующие недели, жесткой денежно‑кредитной политики и относительно умеренных объемов бюджетных покупок валюты и золота в сентябре. Рубль частично компенсировал летнюю девальвацию, но остается под влиянием будущих решений по бюджетному правилу и траектории ключевой ставки.

Сырье

Нефть и нефтепродукты

Ближайший фьючерс Brent на Московской бирже за неделю снизился с $105,08 до $101,43 за баррель (−3,5%). 2 октября на внешних площадках цены кратковременно опускались ниже $100 на фоне решения стран G7 высвободить до 100 млн баррелей нефти и дизеля из резервов, но затем премия за геополитический риск была частично восстановлена.

Комитет по мониторингу ОПЕК+ на заседании 4 октября подтвердил сохранение квот добычи и выразил озабоченность атаками на энергетическую инфраструктуру и рисками для морской логистики. Страны‑участники сохранили сентябряские уровни производства и на ноябрь, следующая встреча назначена на 1 ноября. Одновременно рыночные оценки указывают, что экспорт нефти с Ближнего Востока к концу сентября краткосрочно превышал уровни, предшествовавшие текущему витку конфликта, а экспорт российского СПГ в сентябре вырос на 35% г/г с резким смещением в сторону Азии.

Сценарий базового уровня Brent около $100 в ближайшие месяцы по‑прежнему поддерживается сочетанием геополитики в Ормузском проливе, дефицита дизеля в США и ЕС и ограниченной возможностью западных стран дополнительно использовать стратегические резервы.

Драгоценные металлы

Фьючерс на золото на Московской бирже за неделю потерял около 3,7% (с 4349 до 4189 долл./унц.), индекс RUGOLD – −3,4% за неделю, хотя YTD остается в плюсе около 2,9%. Это давление отражает частичную фиксацию прибыли после летнего ралли и влияние сильного доллара и высоких реальных ставок. ETF на золото на Московской бирже (TGLD, GOLD, BCSG, AKGD, SBGD и др.) синхронно просели на 3,8–4,5%.

Фон новостей и макро

Макропоток внутри России остаётся умеренно смешанным: - Индекс PMI по услугам в сентябре – 51,3 пункта, на уровне августа, что указывает на продолжение умеренного расширения в третичном секторе. - Оценки по инфляции на конец сентября в предыдущих обзорах указывали на годовой уровень около 6,2–6,3% при ускорении недельного роста цен. - На рынке ипотеки ВТБ оценивает объем новых выдач в сентябре в ~600 млрд руб., что на 60% выше августа и на 50% выше сентября 2025 г., главным образом за счет опережающего спроса в семейной ипотеке перед ужесточением условий с 1 октября. Это поддерживает строительный сектор краткосрочно, но создает риск «просадки» спроса в 4К26–1К27.

Снаружи повышенное внимание инвесторов приковано к: - обсуждению в США вторичных санкций и пошлин против торговых партнеров России и Ирана (срок принятия решения – до 18 октября); - попыткам запуска нового переговорного формата по Украине (предложение США о трехсторонней встрече до конца октября); - динамике европейского долгового рынка и ослаблению евро на фоне роста доходностей французских и южноевропейских облигаций.

На что смотреть на следующей неделе

1) ОФЗ и бюджет: - результаты ближайших аукционов Минфина по длинным выпускам на фоне доходностей 16,5–17% и пересмотренной траектории заимствований на 2027–2029 гг.; - реакция кривой на дальнейшие детали налога на сверхдоходы и уточнение параметров бюджета‑2027.

2) Нефть, газ, уголь: - динамику Brent около $100 и сигналы из ОПЕК+ и G7 по использованию резервов; - данные по экспорту российского СПГ и нефти в Азию и Европу; - продолжение роста цен на российский уголь и реакцию бумаг Мечела (MTLR) и Распадской (RASP).

3) Банковский сектор: - новые данные по кредитованию и капиталу системно значимых банков, в т. ч. развитие кейса допэмиссии ВТБ; - обсуждение роли Сбербанка как ключевого дивидендного донора бюджета и влияние на дивидендные ожидания по госбанкам.

4) ГМК, золото и химия: - движение акций Норникеля (GMKN), Полюса (PLZL), ЮГК (UGLD), Селигдара (SELG), Русала (RUAL), ФосАгро (PHOR) и Акрона (AKRN) на фоне законопроекта о налоге на сверхдоходы; - реакцию золотодобытчиков на коррекцию золота и дискуссию о масштабах фискальной нагрузки на сектор.

5) Девелоперы и недвижимость: - статистику по выдаче ипотеки после изменения условий семейной программы; - динамику бумаг Самолета (SMLT), ЛСР (LSRG) и других публичных девелоперов на фоне MOEXRE, потерявшего за неделю более 5%.

6) Розничный капитал и фондовые продукты: - дальнейшую дискуссию о настройке ИИС‑3, налогообложении ПИФов и предложениях НАУФОР смягчить режим налогообложения доходов внутри счетов; - оттоки/притоки в биржевые фонды акций, золота и облигаций на фоне роста ОФЗ почти до 17%.

Вывод

Российский рынок завершил неделю технической стабилизацией: индексы акций удержали диапазон 2250–2300 п. по IMOEX, волатильность заметно снизилась, рубль укрепился, а нефть консолидировалась около $100 за баррель. При этом фундаментальная картина остается напряженной: высокие ставки и планы по расширению внутреннего долга, налог на сверхдоходы для ГМК и золотодобытчиков, усиление зависимости бюджета от дивидендов отдельных госкомпаний и рост кредитных рисков в ВДО продолжают повышать требуемую доходность капитала.

В этих условиях рынок, по сути, живет в режиме переразметки премий за риск: длинные ОФЗ предлагают исторически высокие номинальные уровни доходности, корпоративный долг сегментируется по кредитному качеству, а акции остаются в боковике, балансируя между дорогими деньгами, фискальными инициативами и поддержкой со стороны сырьевых цен и низкого госдолга. Ближайшие недели, по мере прохождения через парламент ключевых налоговых и бюджетных законопроектов, должны дать более четкий контур долгосрочной доходности и определить, насколько текущие уровни по акциям и облигациям отражают новый фискально‑монетарный режим.